化妆品行业专题研究敷尔佳巨子生物创尔

（报告出品方/作者：国泰君安证券，訾猛、闫清徽、杨柳）

投资分析

专业皮肤护理：需求景气，格局较集中，TOP3贝泰妮、巨子、敷尔佳

专业皮肤护理（包括功效护肤品和医用敷料）年市场规模亿同比+36%，巨子、敷尔佳份额11%、8%。专业皮肤护理产品用于解决敏感、衰老、湿疹及过敏等皮肤问题，据沙利文数据年中国专业皮肤护理产品市场的整体规模为亿元同比+36%，受益功效化趋势，其中功效护肤、医用敷料规模、亿同比+32%、42%；分成分看，专业皮肤护理中重组胶原、动物胶原、透明质酸、其他成分规模94、41、、亿同比+68%、41%、42%、23%。从竞争格局看，年专业皮肤护理市场CR5为44.7%，格局相对集中：贝泰妮市场份额位列第一（零售额68亿）；巨子生物市场占比10.6%（零售额60亿）；敷尔佳市场占比位列第三（零售额47亿）。

医用敷料：需求爆发，TOP2敷尔佳、巨子份额10%、9%格局相对分散

年医用敷料市场规模亿爆发增长，敷尔佳、巨子位列TOP2。医用敷料用于医疗手术、损伤、慢性湿疹和过敏后的皮肤修护需求，受益医美、敏感肌等下游需求高增，沙利文数据显示中国医用敷料市场规模亿元同比+42%，4年CAGR40%。由于胶原蛋白和透明质酸拥有优良的特性，所以常被用作医用敷料的主要原料，其中重组胶原蛋白敷料年市场规模48亿同比+72%，渗透率提升至19%。从竞争格局看，医用敷料CR5为26.5%格局分散，敷尔佳主打透明质酸，在医用敷料市场占10.1%排名第一（零售额26亿）；巨子生物在整个医用敷料市场份额9%排名第二（零售额23亿），在胶原蛋白医用敷料市场排名第一。

驱动力：皮肤学级医美渗透率仍低，看好维持高景气

敷料主要应用场景敏感肌及医美术后需求广阔、高景气。专业皮肤护理领域敷料产品按医疗器械监管，具备安全性和有效性，主要用于过敏以及医美术后皮肤修复等领域。拆分敷料C端消费场景：1）据《中国敏感性皮肤诊治专家共识》，年我国皮肤敏感人群占比36%，预计近年来随生活节奏加快、不当护肤等习惯变化，占比有所提升，欧睿数据显示我国人均皮肤学级护肤品消费金额远低于海外，成长空间广。2）医美市场景气渗透率仍低，轻医美快捷、自然占比有望持续提升，催生广阔术后修复需求。

盈利：标品比价下线上均价略有下降，但毛利率预计维持相对高位

敷料标准化程度较高，线上售卖价格更为透明，均价略有下降，但整体维持较高定价及毛利率；线下出厂价较为稳定。类似面膜品类，敷料标品属性明显，且成分更单一；年因促销拉新，敷尔佳线上直销渠道产品单价同比下降较为明显，创尔生物线上渠道胶原敷料价格持续下降。但考虑到械字号的背书及品牌商渠道价格管控，我们预计械字号敷料仍能维持相对较高价格，带来较高毛利率。敷尔佳、创尔生物产品线下经销出厂价相对稳定，线下渠道稳定性和渠道壁垒相对较强。

行业概况：专业皮肤护理高景气，龙头以点打面

历程：敷尔佳以药品销售起家，战略转型成为专业皮肤护理龙头

早期从事药品销售，年战略转型皮肤护理。敷尔佳前身黑龙江省华信药业成立于年，主要经营粉针注射剂的处方药品批发，年公司依据市场趋势将皮肤护理调整为未来的业务方向。外包生产企业进行产品注册生产，华信药业负责营销销售，于年完成“医用透明质酸钠修复贴”的研发，并于年取得“敷尔佳”商标注册证。独家合作哈三联，销售其敷料产品。年哈三联开始涉足医疗器械研发、生产和销售，年9月起，华信药业与哈三联进行合作，哈三联负责产品的独家生产，华信药业负责产品的独家销售、推广及品牌运营维护等。年，华信药业将皮肤护理产品业务转由敷尔佳承继，随后年华信药业停止经营。产业链整合，实现旗下产品自产自销。年1月，敷尔佳合并敷特佳；年2月，换股收购哈三联子公司北星药业%股权（北星药业为敷尔佳独家化妆品和医疗器械生产商）。至此敷尔佳通过内化生产和销售体系，实现了从产到销的完整产业链。

历程：创尔生物二十年活性胶原技术沉淀，依托产业链持续拓展产品线

深耕活性胶原领域近20年，积极布局活性胶原原料及终端医疗器械、生物护肤品等领域。公司成立于年，自设立以来一直致力于活性胶原及终端产品的研发、生产和销售。公司于年获得医疗器械生产许可证，年取得全国首款胶原贴敷料医疗器械注册证（II类），开始正式生产销售胶原贴敷料，年公司取得首个III类医疗器械产品注册证，同时逐渐加大力度布局生物护肤领域。年起公司开始通过电商销售终端产品，年开设自有商城创尔美，年开设创尔美天猫旗舰店，年开设创福康天猫旗舰店，借助多平台电商销售助力，逐渐形成规模化活性胶原原料、医疗器械和生物护肤品研发、生产及销售。

高管：巨子生物多名高管生化专业出身，团队稳定

巨子多名高管拥有生物化学背景、专业资源丰富，且在公司任职多年。公司首席执行官严建亚和首席科学官范代娣均出身化学专业，范博士现任西北大学化工学院、生物医药研究院院长以及生物材料国家地方联合工程研究中心主任，产业背景丰富。各分管副总大都在公司任职多年，高管团队稳定。

股权结构：三巨头股权较为集中，实际控制人持股比例均超60%

敷尔佳、巨子生物、创尔生物股权均集中，实控人持股比例均超60%。敷尔佳实控人张立国持股94%，二股东哈三联持股5%，为年2月以北星药业%股权换购所得；此外公司于年12月以增资方式为12名员工提供股权激励，副总孙娜、副总郝庆祝、总助潘宇、董秘沈晓溪等高管持有股份；巨子生物联合创始人严建亚、范代娣夫妇通过JuziHolding、HealingHolding及GBEBTHolding共控制公司62.02%股份。GBEBTHolding为公司员工持股平台，包括副总叶娟、方娟等共74名员工获得股权激励，私募及战投持股37.98%；创尔生物截至本次发行前，公司控股股东、实际控制人为董事长佟刚，占发行人总股本的65.59%。除佟刚外，无其他直接持有公司5%以上股份的股东。

产品及研发对比：巨子、创尔围绕胶原成分拓宽应用，研发底蕴更优

财务对比：巨子生物、敷尔佳营收稳健，净利润体量可观

从规模看，敷尔佳21年营收16.5/净利润8.06亿，巨子营收15.5/净利润8.28亿，创尔营收2.4/0.34亿；敷尔佳与巨子生物体量相当，创尔规模较小。从成长性看，年巨子生物、敷尔佳、创尔生物营收同比+30.4%、4.1%、-20.8%；净利润同比+0.2%、24.4%、-63.0%，巨子生物营业收入较快增长、敷尔佳增长较稳健，创尔生物年因营销策略调整（减少达播和站内推广）使营收下滑。

财务对比：毛利率均维持较高水平，巨子生物净利率50%+为同业最高

从盈利能力看，巨子生物-毛利率分别为83.3%、84.6%和87.2%，稳中有升，位居前列。敷尔佳年毛利率提升明显，主要得益于21年收购带来的自主生产模式，享有生产环节利润。-巨子生物净利率略有波动但仍维持50%+高于同业水平，创尔生物盈利能力较弱。

财务对比：敷尔佳、巨子生物销售、管理费用率较低

1）销售费用率方面：-创尔生物销售费用率40%上下为三家最高，巨子生物、敷尔佳销售费用率低于行业平均因经销模式占比较高，销售费用率随线上直销占比提高而提升；2）管理费用率方面：巨子生物、敷尔佳为小个位数，年敷尔佳因股权激励支付费用、管理费用率提升，创尔生物营收降速费用率提升。3）研发费用率方面：创尔生物、巨子生物、敷尔佳研发费用率均呈现提升态势，创尔生物规模较小，研发费用率较高。

渠道对比：敷尔佳、巨子经销占比高带来高净利率，同时线上运营营销较优

渠道结构：线上直销均高速成长，经销占比敷尔佳巨子创尔

三公司线上直销占比均快速攀升，敷尔佳、巨子目前经销占比仍过半。年敷尔佳、巨子生物、创尔生物经销营收占比分别为82.6%、79.9%、42.1%。近年来，随着电商与社交媒体渠道的快速发展，各公司线上直销营收规模和占比快速增长，-年敷尔佳和巨子生物线上直销营收CAGR分别49.2%、88.7%，占比由17.4%、16.9%上升至31.4%、41.3%。创尔生物线上直销占比始终显著高于另两家，年即达到39.0%，之后三年内快速跃升至66.3%。

渠道毛利率：巨子高定价，重点渠道毛利率优势明显

线上直销毛利率：巨子敷尔佳=创尔；经销毛利率：巨子敷尔佳创尔。分渠道看，巨子生物线上直销毛利率高达90%+为三家最高，预计来源于其较高定价，敷尔佳年纳入生产端北星药业后毛利率提升，与创尔直销毛利率相当，在85%-90%区间。经销渠道三公司毛利率稳中有升，巨子经销毛利率为三家最高。此外创尔生物线下直销（医院、药房等）毛利率高达93%，预计主因敷料贴占比较高且线下单价更高。

线上：巨子、创尔较早布局线上，敷尔佳积极布局多平台

三巨头均加码线上渠道，巨子、创尔较早布局，敷尔佳积极多平台入驻。敷尔佳年起陆续在天猫、小红书、京东、抖音、快手、拼多多等平台设立官方自营旗舰店，实现线上销售平台的全覆盖；巨子生物年布局公域电商，陆续于天猫、京东、抖音、小红书和拼多多等平台开设DTC店铺进行销售；创尔生物早期以自有平台为主，年分别在天猫、京东等平台开设旗舰店。

经销：敷尔佳经销渠道基础较高，终端覆盖广

敷尔佳经销商数量较多、线下覆盖面广泛，巨子双轨并行，医院等专业渠道。敷尔佳深耕线下经销渠道，早期借助经销商迅速打通营销与销售渠道，建立“医美面膜”心智，年中大规模经销商为家、单位销售万元为三家之首，终端覆盖广泛涉及医疗机构、美容院、药店、百货、KA、CS等。巨子经销打通医疗机构+大众市场双轨布局，早期西安创客村营收占比较高，随经销商数量拓展及线上爆发占比有望持续走低，覆盖线下0+医院、+医院和诊所以及约个连锁药房，另外铺入屈臣氏、调色师等CS、商场渠道家门店。创尔生物主要布局公医院、药房等医疗机构，经销商和终端数量相比前两者较少，医院覆盖率近50%，专业渠道沉淀较深。

研发：巨子、创尔深耕胶原核心技术，敷尔佳补短板

巨子、创尔深耕重组胶原、活性胶原提取领域，研发基础较好，敷尔佳着力研发合作补短板。巨子生物创始人范总为西北大学化工学院长、率先开启国内重组胶原产业化研究，在重组胶原分子库储备、高密度发酵、分离纯化等技术上祭奠较深，年公司84名（43名为硕士以上学历）占员工总数的13%，形成技术研究和产品研发两个研发团队。创尔生物深耕活性胶原提取技术，在无菌制备等方面技术另悉呐，与多个国内高校及医疗机构有研发合作，年研发费用率为三家最高。敷尔佳早年采取委外生产，在营销及销售经验较足、研发布局晚，目前研发人员及研发投入均较低，未来公司将通过研发合作加强原料等基础实力。

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